Comment pourrait s’amorcer la crise de la dette française edit

7 January 2026

Le projet de loi de finances, abondamment lesté de dépenses et d’impositions nouvelles par un Parlement débridé, a finalement capoté, remplacé temporairement par une reconduction du budget 2025. Une nouvelle tentative s’amorce, mais une chose est pratiquement certaine : le déficit budgétaire restera très élevé en 2026, de l’ordre de 5% du PIB, et la dette publique continuera à s’empiler. Elle a déjà atteint 115% du PIB. Si on ajoute les engagements de l’ensemble des régimes de retraites, évalués à 417% du PIB par l’Insee avant la réforme de 2023[i], depuis suspendue, on aboutit à une dette implicite du secteur public d’un ordre de grandeur (532% du PIB) approchant la valeur nette du patrimoine de la France (667% du PIB).

Or l’effort à consentir pour ne serait-ce que stabiliser la dette en pourcentage du PIB, une réduction du déficit budgétaire d’au moins 4%du PIB (120Mds€) de façon à dégager un excédent primaire (solde budgétaire hors intérêts sur la dette) suffisant, paraît irréaliste à court et même moyen terme, tant le déni de la réalité économique et financière du pays est enraciné chez la majorité de nos députés comme au sein de la population. Pendant combien de temps la dérive peut-elle se poursuivre, avant que nous nous heurtions à la défiance des marchés, c’est-à-dire des épargnants et de leurs représentants (assureurs, fonds d’épargne, fonds de pension, banques…) qui financent les déficits publics français ?

Les fausses alertes du passé pourraient inciter à la complaisance

Jusqu’à présent, il n’y a pas le feu à la maison. Les marchés semblent ignorer les dérapages français. Et les crises passées semblent leur donner raison. Bien à tort, mais elles valent qu’on y revienne.

Lors de la crise du système monétaire européen de 1992, au cours de laquelle l’Italie, le Royaume-Uni, l’Espagne et le Portugal renoncèrent à défendre leurs devises face aux attaques des marchés et durent quitter le Système Monétaire Européen, la France résista victorieusement, au prix d’une vive hausse des taux directeurs de la Banque de France. George Soros avait bien cerné les points faibles du Royaume-Uni et de l’Italie, fort endettement à taux variable des ménages chez le premier, endettement colossal de l’État pour la seconde, et il pensait que la France ne pourrait pas « tenir » longtemps avec des taux d’intérêts très élevés. En réalité, relativement peu endettés et à taux fixe plutôt que variable, les ménages français ne sentirent pas l’impact de la défense monétaire sur leurs finances personnelles. Quant à l’État, il bénéficiait encore de la bonne gestion passée des finances publiques : la dette des administrations n’était que de 38% du PIB en 1991. Certes, elle avait quasiment doublé depuis 1980 (21% du PIB), mais elle n’inspirait aucune crainte, même auprès de la Bundesbank, qui n’hésita donc pas à soutenir le franc, pourvu que la Banque de France fît preuve de sa détermination en matière de taux directeurs, ce qu’elle fit, soutenue par une classe politique facilement ralliée à la lutte contre les « spéculateurs ». A ce propos, si l’histoire a retenu que Soros gagna le jackpot en spéculant contre la livre sterling, les pertes massives qu’il subit en spéculant contre le franc n’ont guère été commentées.

Le second épisode qui vit s’amasser les positions spéculatives contre les pays faibles de ce qui était devenu entre-temps la zone euro fut la crise déclenchée par le défaut de la Grèce, bien imprudemment admise dans la zone euro sur la base de comptes publics mensongers. Les successeurs de Soros considéraient que les pays dont les États étaient endettés bien au-delà du seuil de Maastricht, c’est-à-dire l’Italie, l’Espagne, le Portugal, l’Irlande et la Grèce, ne pourraient pas rester dans la zone euro, incapables qu’ils étaient de réduire leur endettement. La crise fut si sérieuse qu’elle causa un ralentissement économique mondial en 2012 et conduisit les dirigeants européens à mettre en place des mécanismes de soutien, conditionnels à des réformes visant à réduire l’endettement et à rendre l’économie plus productive. Les potions furent amères, mais aujourd’hui, Irlande, Grèce, Espagne et Portugal font l’envie de leurs voisins, avec des finances publiques sous contrôle et des taux de croissance avantageux. Même l’Italie, dont l’endettement public reste considérable, est en convalescence avec un pronostic encourageant de la part des agences de notation.

Durant la crise de la zone euro, la France fut considérée comme faisant partie du « noyau dur » de l’Union monétaire. Pourtant, la dette publique s’était envolée, atteignant 92% du PIB en 2012 et le déficit public dépassait 5% du PIB. La vue prédominante chez les opérateurs des marchés était alors que l’Allemagne et la France étaient à la manœuvre pour sauver l’euro, et que même si les points de vue pouvaient diverger sur certains points, les dirigeants des deux pays s’accordaient sur l’essentiel, en particulier qu’il était critique de protéger l’Italie (sous conditions), talon d’Achille de l’Union monétaire, à cette époque du moins. Dans ces conditions, et sachant que la BCE avait les moyens de dissuader les spéculateurs, s’attaquer à la France était une stratégie perdante. Une autre raison plaidait en faveur de Paris, même si elle était plus vague et peu explicitée : l’économie française avait des ressources et même les administrations publiques restaient riches, comme le montrent les comptes de patrimoine élaborés par l’Insee. En 2010, la « valeur nette » (donc nette de la dette) de l’ensemble des administrations publique représentait 46% du PIB[ii], ce qui présentait une marge confortable.

Mais qu’est-ce donc qui protège ainsi la France?

La situation a bien changé depuis 2010. La richesse des administrations a baissé de moitié, tombant à 23,4% du PIB fin 2024, la forte progression de la valeur des actifs immobiliers étant balayée par la progression encore plus forte de la dette. Si ces chiffres sont peu connus, il ne font que quantifier l’idée commune de paupérisation de la partie publique de la collectivité nationale[iii]. Parallèlement, le taux de prélèvements obligatoires a fortement augmenté depuis 2010 (41,4% du PIB), pour atteindre 45% en 2022. Même s’il a baissé depuis (42,8% en 2024), il y a fort à parier qu’il augmentera à nouveau en 2026. Or plus le taux de prélèvement monte, plus la base taxable a tendance à se rétrécir, en raison d’un poids mort plus lourd grevant la production de valeur, mais aussi parce que les contribuables ne sont pas des moutons qu’on puisse tondre sans qu’ils ne réagissent. Moins de recettes, plus de dépenses, donc plus de dette à financer pour un État qui s’appauvrit, il devrait y avoir de quoi inquiéter les prêteurs.

Pourtant, les créanciers se sont montés particulièrement indulgents durant les épisodes tragi-comiques des débats politiques et budgétaires français. L’écart de taux à long terme avec l’Allemagne avait certes augmenté de 0,3 point de pourcentage (30 points de base) après l’annonce de la dissolution de l’Assemblée nationale en juin 2024, pour atteindre 80 points. Mais, depuis, ce « spread » a fluctué autour de 75 points, sans que les marchés ne s’émeuvent outre mesure des changements de Premier ministre et du report de la réforme des retraites, symbole du déni de réalité déjà évoqué. Le signe le plus frappant de la dégradation du crédit de la France est ailleurs : dorénavant, la dette publique italienne est légèrement mieux valorisée que la française : le 19 décembre, après l’échec de la négociation budgétaire, le taux à 10 ans italien était 7 points de base en dessous du français. Pourtant, à 138% du PIB, les administrations italiennes sont significativement plus endettées que leurs homologues françaises. À l’actif de l’Italie, qui a dégagé un excédent primaire en 2024, son déficit devrait être inférieur à 3% du PIB dès cette année, alors qu’il sera encore de l’ordre 5% pour la France en 2026. Ceci peut expliquer cela, mais il demeure que les marchés ne semblent pas excessivement inquiets, ni pour l’Italie, ni pour la France. Fin 2023, le spread entre l’Italie et l’Allemagne était encore de 200 points, soit près du triple de ce qu’il est aujourd’hui, alors que le ratio de dette publique italien était inférieur, et qu’il refluait. Il faut donc aller chercher d’autres facteurs que strictement économico-financiers pour expliquer cette relative mansuétude des marchés.

Un paramètre politique implicite: l’engagement de l’Allemagne

L’hypothèse qu’on avance ici est que le positionnement politique de l’Allemagne au sein de l’Europe est le déterminant caché du jugement des marchés. Si les investisseurs, et tout particulièrement les fonds spéculatifs, sont réticents à prendre des positions défavorables à la France ou à l’Italie, c’est qu’ils craignent les foudres de la BCE. Lorsque l’inflation était trop basse et à nouveau lors de la pandémie, la BCE injectait des liquidités en achetant les titres de dette des pays de la zone euro, faisant ainsi baisser leur rendement. Elle n’hésitait pas à jouer sur son calendrier d’achat pour acheter plus de dette italienne si celle-ci paraissait fragilisée, quitte à en acheter moins une fois l’alerte passée. Et, depuis 2022, la BCE s’est dotée d’une nouvelle arme de dissuasion, « l’instrument de protection de la transmission » qui lui permettrait, sous certaines conditions, de prévenir un élargissement excessif des spreads. Les conditions relèvent de la discipline budgétaire, comme ne pas faire l’objet d’une procédure de déficit excessif, ou avoir suivi les recommandations du Conseil de l’Union en matière de déséquilibres, ou encore suivre celles de la Commission en matière budgétaire. Ces contraintes peuvent paraître dirimantes mais, si l’on y regarde de plus près, elles relèvent en fait de l’équilibre des forces politiques au sein du Conseil européen. D’ailleurs, une intervention ciblée de la BCE en faveur de la dette de tel ou tel État au nom de la « bonne transmission de la politique monétaire » serait proche du financement monétaire formellement interdit par le Traité de Maastricht, ce qui lui donnerait un caractère éminemment politique.

Le thème de la transmission de la politique monétaire avait été évoqué pour la première fois par Mario Draghi à Londres, le 26 juillet 2012, en pleine crise de l’euro. Après son fameux « dans le cadre de son mandat, la BCE est prête à faire tout ce qu’il faut pour préserver l’euro », il avait ajouté « dans la mesure où la taille des primes de risque sur les dettes souveraines (entendons les spreads) obère le canal de transmission de la politique monétaire, elles entrent dans notre mandat ». Draghi savait-il qu’il avait ou aurait le soutien de l’Allemagne lorsqu’il passa ce message aux marchés, ou avait-il parié que l’Allemagne le soutiendrait ? Ses mots, qui prirent les marchés à contre-pied, visaient peut-être à forcer la décision politique. Toujours est-il que la Chancelière Merkel lui apporta son soutien.

Les marchés n’ont pas oublié cet épisode. La classe politique allemande traditionnelle, CDU-CSU, SPD, Verts et Libéraux est profondément attachée à l’euro, pour des raisons historiques que Karl Lamers et Wolfgang Schäuble avaient explicitées en 1994 dans leurs « Réflexions sur le politique européenne[iv] » : pour l’Allemagne, la stabilité politique de l’Europe, qui passe par l’Union monétaire et une étroite collaboration avec la France, est une pierre angulaire de sa prospérité et de sa stabilité. On pourrait résumer ainsi le raisonnement implicite que les marchés prêtent aux dirigeants allemands : même si les déficits publics français s’accumulent et que de mauvaises décisions économiques sont prises, à long terme, la raison reviendra car il n’y a pas le choix, et il serait contraire aux intérêts de l’Allemagne d’exprimer son impatience.

L’AfD, parti d’extrême-droite anti-euro, a 25% des intentions de vote

Mais si la classe politique traditionnelle allemande est prête à fermer les yeux sur les turpitudes budgétaires françaises, il n’en va pas de même de l’AfD (Alternative für Deutschland), le parti d’extrême droite qui, dans les plus récents sondages, est à plus de 25% des intentions de vote. Or l’AfD est ouvertement eurosceptique — c’est même de l’opposition au renflouement des pays du Sud en 2011 qu’il tire ses origines. Dans son programme de 2024, le parti d’extrême droite — c’est ainsi qu’il est qualifié par le Bureau fédéral de protection de la Constitution — appelle à une transformation de l’UE en une fédération de nations souveraines se concentrant sur la protection de ses frontières (entendons contre l’immigration), le marché unique et la préservation de la diversité des identités culturelles des différents membres. Notons au passage que le programme du parti d’extrême-gauche fondé par Sahra Wagenknecht (BSW pour Bündnis Sahra Wagenknecht – on n’est jamais si bien servi que par soi-même) est sur la même ligne, tout en restant flou. Flou, l’AfD ne l’est pas : il appelle à une dissolution du Parlement européen, à revenir au principe de l’unanimité pour les votes au Conseil, qui concentrerait les pouvoirs de l’UE, à la cessation des transferts financiers entre États membres, et à des referendums sur les sujets sensibles comme les nouveaux Traités internationaux, les droits souverains, et la participation à l’Union monétaire. Sur ce sujet, l’AfD est clair : l’euro est un échec et l’Allemagne devrait en sortir, ce qui signifierait évidemment sa fin. Pour Alice Weidel, figure de proue du parti, l’Allemagne devrait même sortir de l’UE — le fameux Dexit.

L’AfD a-t-elle une chance d’accéder au pouvoir lors des futures élections au Bundestag au sein d’une coalition ? Aux élections européennes de 2024, le parti avait obtenu 15,9% des suffrages, en hausse de 5 points, passant au-dessus des sociaux-démocrates et des Verts. Aux élections législatives de février 2025, le score passe à 20,8%, l’AfD devenant le second parti d’Allemagne avec 152 députés derrière la CDU-CSU (28,5%, 208 députés). Et, dans les sondages les plus récents, il est passé en première place avec 25,8% des intentions de vote, contre 25,2% à la CDU-CSU, pour des élections encore bien éloignées, il est vrai. Sa progression est spectaculaire : déjà largement majoritaire dans l’ancienne Allemagne de l’Est, le parti d’Alice Weidel et de Beatrix von Storch a triplé son score aux élections municipales en Rhénanie-du-Nord–Westphalie, réunissant 14,5% des votes sans même avoir de candidats dans chaque commune de ce Land de l’Ouest.

Si le parti eurosceptique et souverainiste progresse nettement, cela n’en fait pas pour autant un partenaire pour une future coalition gouvernementale. Les partis traditionnels restent opposés à toute coalition avec l’AfD, comme on l’a vu lors des élections municipales déjà citées. Sur la base des récents sondages, une coalition tricolore (CDU-SPD-Verts) pourrait gouverner sans la participation de l’AfD.

Inutile d’être au pouvoir pour influer sur la politique allemande

Beatrix von Storch, stratège du parti, a détaillé les éléments d’une stratégie[v] visant à faire tomber le « Brandmauer », ce cordon sanitaire isolant les partis d’extrême droite en Allemagne. Elle préconise de consolider son ancrage chez « les Allemands de l’Est, les ouvriers, les citoyens des villages et des villes petites et moyennes, les Allemands de Russie et les Allemands de l’espace post-soviétique, ainsi que les nouveaux électeurs, en particulier les jeunes hommes » qui constituent le socle de l’AfD, et de courtiser un second cercle, « femmes, citoyens diplômés, citoyens des grandes villes et des métropoles, électeurs de plus de 60 ans et chrétiens pratiquants ». Tactiquement, elle propose de creuser le fossé entre sociaux-démocrates et chrétiens-démocrates (« bourgeois conservateurs » dans la terminologie de Mme von Storch, qui se souvient peut être de son lointain apparentement avec Jenny von Westphalen, conjointe de Karl Marx), en multipliant les motions sur les sujets qui ont la faveur des électeurs CDU-CSU, comme l’immigration, la sécurité et les infrastructures. En janvier dernier, une motion visant à restreindre l’immigration avait été adoptée grâce aux votes conjugués de la CDU et de l’AfD.

Il n’est donc pas nécessaire que l’AfD participe directement au pouvoir pour que sa ligne influence le gouvernement fédéral. Sur les sujets touchant au fonctionnement de la zone euro, il est à parier que l’AfD sera à la manœuvre bien avant les prochaines élections législatives, et encore plus après, sachant qu’une forte proportion d’électeurs chrétiens-démocrates et une part significative des électeurs de gauche sont opposés à de nouvelles libéralités allemandes en faveur des pays endettés.

Lorsque la situation budgétaire d’un pays n’est plus soutenable -c’est le cas de la France dont le déficit primaire a été en moyenne de 3,0% au cours des dix dernières années alors qu’un excédent primaire d’au moins 0,5% serait nécessaire pour stabiliser la dette- une nouvelle parfois anecdotique peut déclencher la défiance des marchés. L’équilibre politique en Allemagne peut fournir ce déclencheur. Ce point n’a certainement pas échappé à ceux qui, aujourd’hui, désignent nommément l’Europe comme ennemi, les présidents Poutine et Trump en premier lieu. Fragiliser l’Union monétaire, c’est diviser l’Europe et donc l’affaiblir stratégiquement. Or l’AfD, bien qu’ayant condamné l’invasion de l’Ukraine, est proche des thèses russes et américaines en matière de souveraineté. On peut donc compter sur ses compères idéologiques américains et russes pour continuer à l’aider.

Septembre 2027 – soudainement, les marchés prennent peur

Concluons par une expérience mentale. Nous sommes en septembre 2027. La dette publique française approche 120% du PIB, le déficit des administrations est encore supérieur à 3%. La procédure pour déficit excessif visant la France, un temps suspendue, est à nouveau active. Moody’s a abaissé la note de la France de Aa3 à A1, les autres agences suivent. Lors des débats électoraux, le futur vainqueur de l’élection présidentielle s’est bien gardé de présenter un programme d’austérité à même de faire baisser l’endettement public. Bien que le thème de la dette ait été souvent évoqué, aucun parti susceptible de participer à une coalition gouvernementale n’a mis en avant un programme d’austérité crédible, c’est à dire ne reposant pas sur une augmentation massive et illusoire des prélèvements.

Le projet de loi de finances pour 2028 ne prévoit qu’une modeste réduction du déficit. Sous la pression de l’Allemagne et de ses alliés, la Commission Européenne avertit la France qu’une action correctrice est nécessaire. L’Italie, dont la dette baisse, soutient tactiquement la position allemande. L’AfD dépose une motion au Bundestag visant à introduire des conditions draconiennes à un soutien de la France par l’Allemagne. Nous sommes à un an et demi des élections fédérales, et, au sein de la CDU, on s’interroge publiquement sur ce qu’il conviendrait de faire en cas de crise.

Soudainement, les marchés prennent peur. La crise de la dette française a commencé.

[i] Engagements de retraite, Comptes nationaux annuels, Insee Résultats du 28/05/2025. Avec un taux d’actualisation de 1%, le total des engagements au 31/12/2021 s’élevait à 12 173Mds€, soit 417% du PIB de 2024.

[ii] Comptes de patrimoine en 2024, Comptes nationaux annuels, Insee Résultats du 23/10/2025. Les comptes sont disponibles depuis 1978 mais les calculs de valeur nette ne commencent qu’en 1995.

[iii] La richesse nationale au sens des Comptes de patrimoine  (valeur nette du patrimoine) est restée étonnamment stable entre 2010 et 2024, à environ 6,7 fois le niveau du PIB.

[iv] Le document de Lamers et Scäuble, présenté au Bundestag le 1er septembre 1994 au nom du groupe CDU/CSU est traduit et reproduit dans The Federalist.

[v] Le document explicitant les propositions de Beatrix von Storch est cité intégralement dans Le Grand Continent.