Les zones d’ombre de l’affaire Kerviel edit

Feb. 13, 2008

Le débat sur la Société Générale s’est jusqu’ici focalisé sur les protagonistes de l’affaire et les dérives du capitalisme financier. Cela ne doit pas faire oublier un autre aspect de cette affaire : la façon dont la banque a liquidé les positions du trader. Or sur ce point subsistent des zones d’ombre.

Vendredi 18 janvier, la Société Générale découvre que l’un de ses traders a pris des positions anormalement élevées. Dimanche 20, ces positions sont évaluées à environ 50 milliards d’euros ; la Banque de France et l’Autorité des marchés financiers (AMF) en sont alors informées. La direction de la Société Générale, avec l’aval des autorités de tutelle, décide de liquider ces positions au plus tôt. Cela sera fait entre le 21 et le 23 janvier. Le 24 janvier, avant l’ouverture des marchés, la fraude est révélée, en même temps qu’une provision de 2 milliards d’euros liée à la crise du subprime.

La question de l’incidence de ces opérations sur le mini-krach du lundi 21 janvier a rapidement été posée : les principaux indices européens perdent 7% dans la journée. En vingt ans, on n’avait pas connu une telle baisse hormis le 11 septembre 2001. La Société Générale a immédiatement dénié toute responsabilité dans cette baisse, sans plus de précisions. Sous la pression des observateurs, la SG a diffusé le 27 janvier un document présentant brièvement l’opération. Le rapport remis au Premier ministre le 4 février par Christine Lagarde reprend dans ses grandes lignes les arguments de la SG. Une enquête judiciaire est en cours et certains documents sont encore confidentiels. Néanmoins, certaines zones d’ombre me laissent perplexe et j’aurais aimé en savoir plus, car l’affaire est vraiment exceptionnelle.

La SG nie tout responsabilité dans le mini-krach. La banque met en avant, implicitement, deux arguments (en italique ci-dessous).

Dans la nuit du 20 au 21, avant que ne commence l’opération de débouclage, les marchés asiatiques sont en forte baisse : -5,4% pour l’indice Hang Seng (Je n’ai pas accès à des données infra-journalières, mais ce chiffre de -5,4% semble plutôt correspondre à la variation sur la journée). Sous-entendu que le marché européen aller chuter de même, quoi qu’il arrive. C’est très probable, mais il n’y a pas de raison de penser que la perte eût été aussi importante en Europe qu’en Asie. Il y a certes une forte intégration des marchés financiers internationaux, mais elle n’est pas totale. En 2007, la corrélation entre les indices Hang Seng et Eurostoxx n’a été que de 22%. Et les marchés asiatiques sont beaucoup plus volatiles : en moyenne, en 2007, quand l’indice Hang Seng varie de 1%, le CAC ne varie que de 0,14%. Le 16 janvier par exemple, l’indice Hang Seng a chuté de 5,4% et le CAC de seulement 1,4%. Conclusion : l’effondrement du marché asiatique n’explique pas forcément celui du marché européen.

La deuxième raison avancée par la SG pour se dédouaner du mini-krach concerne les volumes de transactions. « Le débouclage de la position s’est fait dans le respect de l’intégrité du marché : les volumes échangés par la SG n’ont jamais dépassé 10% des volumes traités dans la journée pour chaque contrat. » Doit-on en déduire que la baisse imputable à la SG se limite à 10% de la baisse totale ? Ce serait commettre une grossière erreur. En effet, la relation qui lie les variations de prix et les volumes n’est pas du tout proportionnelle. De faibles volumes peuvent très bien provoquer des mouvements de panique, des réactions en chaîne. Il suffit pour s’en convaincre de se rappeler que George Soros avec son fonds Quantum avait réussi en 1992 à déstabiliser le marché des changes et à amorcer la crise du système monétaire européen de l’époque.

Et quand je parle de faible volume, c’est bien sûr un euphémisme. Les six milliards d’euros débouclés sur le DAX le 21 par la SG correspondent au volume moyen réalisé sur une journée « normale ». Certes, le 21, cela ne représente que 10% des volumes, mais il ne faut pas négliger l’effet multiplicateur. Un volume anormalement élevé est interprété par les autres opérateurs comme un signal (en l’occurrence négatif). Cela les conduit eux aussi à prendre position, ce qui renforce le signal initial : c’est l’effet « boule de neige ». Cet effet est très difficile à estimer mais il est potentiellement très élevé. Bien sûr, j’imagine que la SG a fractionné ses ordres pour éviter de trop peser sur les cours, mais compte tenu des volumes, je doute que cela ait suffi.

L’annonce de la fraude le 24 janvier a surpris tout le monde (y compris semble-t-il au plus niveau de l’Etat). Le lundi qui précède, personne n’est informé que les ordres de ventes qui affluent sur les marchés européens ne sont pas seulement motivés par des anticipations défavorables sur la conjoncture économique et financière. Une vente massive suffit à valider les anticipations les plus pessimistes et à précipiter la crise, alors même que cette vente n’avait d’autre objectif que de solder un portefeuille. Et c’est là que le bât blesse. La SG, et plus largement la Banque de France, n’auraient-elles pas dû informer les marchés ? D’après la SG, les autorités de tutelle et le rapport remis au Premier ministre, c’était la seule solution. Cela mérite toutefois réflexion.