Zone euro : comment arrêter la contagion ? edit

Oct. 25, 2011

Le Conseil européen du 21 juillet dernier a confié au Fonds européen de stabilité financière (FESF) la mission d’intervenir sur les marchés obligataires pour protéger la zone euro contre le risque de contagion de la crise de la dette. Cette approche pose deux problèmes importants : le FESF n’a pas les ressources suffisantes pour mener à bien sa nouvelle mission ; et ses modalités d’interventions n’ont pas été précisées. Nous proposons ici un cadre de référence conceptuel pour ces interventions, ainsi que des pistes pour garantir la force de frappe du FESF.

Cette proposition est fondée sur les principes suivants.

Premièrement, le FESF devrait s’engager à acheter des obligations nouvellement émises par les pays de la zone euro dès que les taux d’intérêt exigés par les marchés financiers dépasseraient un niveau prédéterminé. Pour limiter le montant de ses interventions, le FESF ne devrait s’engager qu’à acheter des obligations à long terme. L’idée derrière cette approche est double : premièrement, c’est la hausse des taux d’intérêt sur les nouveaux emprunts qui peut menacer la solvabilité d’un pays. Et deuxièmement, en limitant les interventions du FESF sur le marché primaire, on réduirait ses besoins de financement (comme l’illustrent les données relatives à l’Italie et l’Espagne présentées ci-dessous).

Deuxièmement, les taux d’intérêt à partir desquels le FESF interviendrait devraient être exprimés en différentiels par rapport aux taux d’intérêt allemands. Ces différentiels devraient être établis par un comité indépendant composé d’experts neutres et de responsables européens, y compris de la Banque centrale européenne (BCE). Un certain nombre de facteurs concernant les fondamentaux de chaque pays devrait être pris en compte pour déterminer les différentiels, en particulier son niveau d’endettement, ses obligations implicites et son niveau de surplus primaire.

Tout pays qui se verrait imposer des sanctions financières pour non respect de ses obligations dans le cadre de son programme de stabilité et de croissance n’aurait plus accès au financement du FESF tant que ses dérapages ne seraient pas corrigés.

L’adoption de ce cadre de référence permettrait d’atteindre trois objectifs.

Tout d’abord, arrêter la contagion : les taux d’intérêt prédéterminés devraient écarter la menace de contagion auto-réalisatrice de la crise de la dette. Les investisseurs sauraient que les pays de la zone euro ne pourraient pas tomber dans un cercle vicieux de perte de confiance et de hausse des taux d’intérêt pouvant déboucher sur une situation d’insolvabilité. Ils se rendraient compte qu’ils pourraient rater des opportunités d’investissement en se retenant d’investir dans des obligations souveraines à des taux d’intérêt proches de ceux défendus par le FESF.

Ensuite, augmenter la transparence : les interventions du FESF seraient encadrées par des critères bien définis et transparents. Les mêmes règles s’appliqueraient de la même manière à tous les pays membres.

Enfin, contenir le risque d’aléa moral : le mécanisme proposé comporte des éléments pour contenir le problème d’aléa moral créé par l’engagement inconditionnel du FESF d’assurer le financement à long terme des pays de la zone euro. Les taux d’intérêt défendus par le FESF devraient être assez élevés (de l’ordre de plusieurs pourcents). Cette disposition devrait encourager les pays membres à mener des politiques budgétaires et économiques saines afin de bénéficier de conditions de financement plus avantageuses que celles garanties par le FESF. L’adoption des propositions développées ci-dessous complèterait ainsi les mesures adoptées récemment pour renforcer les volets préventif et correctif du Pacte de stabilité et de croissance.

Les capitaux dont devrait disposer le FESF pour mener à mener à bien sa mission devraient être calculés comme un pourcentage des besoins de financement brut des pays de la zone euro en 2012-2014. Ce pourcentage devrait dépendre de deux paramètres : les risques spécifiques de chaque pays (l’Italie est plus vulnérable que la France) ; le niveau moyen des différentiels de taux d’intérêt par rapport à l’Allemagne (plus les différentiels seraient élevés, plus les marchés seraient susceptibles d’acheter de la dette souveraine à des taux inférieurs à ceux défendus par le FESF).

Les responsables de la zone euro devraient être prudents dans leurs estimations de ces paramètres afin de pouvoir convaincre les marchés du caractère crédible et inconditionnel des engagements du FESF. Cela ne signifie toutefois pas que le FESF devrait disposer de plusieurs trillions d’euros pour remplir sa mission. À titre d’illustration, les montants d’obligations souveraines à long terme venant à échéance en 2012 sont de 121 milliards d’euros pour l’Italie et de 46 milliards d’euros pour l’Espagne. Les chiffres équivalents pour 2013 sont de 118 milliards d’euros pour l’Italie et de 60 milliards d’euros pour l’Espagne. Si le FESF devait financer 25 pour cent de ces montants, il devrait acheter des obligations pour 86 milliards d’euros. S’il devait financer 50 pour cent, le coût s’élèverait à 173 milliards d’euros.

Une approche alternative à une augmentation des ressources du FESF serait de permettre au FESF de se refinancer auprès de la BCE. En réalité, cette approche serait idéale dans la mesure où les marchés ne manqueraient pas tester la résolution des autorités. Le FESF pourrait être amené ainsi à devoir acheter des montants importants d’obligations souveraines dans un premier temps. En lui permettant de se refinancer de manière illimitée auprès de la BCE, le FESF serait assuré de disposer de ressources suffisantes pour mener à bien sa mission. Cette approche présenterait un autre avantage important : étant donné que le FESF n’interviendrait que pour refinancer des pays solvables, ses interventions devraient finir par convaincre de plus en plus d’investisseurs d’acheter des obligations nouvellement émises. Cela créerait une dynamique positive susceptible de réduire les taux d’intérêt sur les marchés obligataires, de permettre au FESF de revendre petit à petit son portefeuille d’obligations souveraines, et de réduire ainsi ses emprunts auprès de la BCE.

En conclusion, la zone euro a besoin d’un prêteur en dernier ressort pour protéger les pays solvables contre le risque de contagion de la crise de la dette. Alors que la BCE est l’institution idéale pour jouer ce rôle, les dirigeants Européens ont décidé de confier cette mission au FESF. Cette décision a lancé un vaste débat sur l’augmentation nécessaire des ressources du FESF. Par contre, personne ne semble se soucier des modalités concrètes d’interventions du FESF sur les marchés obligataires.

Cet article présente une proposition de cadre conceptuel pour ces interventions. L’idée de base est que le FESF s’engage à acheter les nouvelles obligations à long terme émises par les pays solvables de la zone euro lorsque les taux d’intérêt sur les marchés financiers dépasseraient un niveau prédéterminé. Pour que cet engagement soit crédible et inconditionnel, il faudrait augmenter la taille du FESF de façon importante mais raisonnable, ou permettre au FESF de se refinancer auprès de la BCE.

Une version anglaise de cet article est publiée sur le site de notre partenaire Vox.