La contre-offensive de la Fed commence à payer edit

March 21, 2008

La réaction des marchés à la baisse de 0,75 point du taux objectif des fonds fédéraux à 2,25% est intéressante. Il est probablement trop tôt pour annoncer le début de la fin de la crise financière, mais il semble tout de même qu'un pas critique a été franchi. Deux problèmes demeurent toutefois.

La courbe de taux anticipait une baisse plus forte, de 1 point, et l'annonce que d'autres baisses allaient suivre. Que nenni. Deux gouverneurs ont même voté pour une baisse encore modeste, arguant qu'il ne fallait tout de même pas oublier l'inflation. Et pourtant, les marchés d'actions se sont ressaisis et les spreads de crédit réduits. La raison de cet optimisme surprenant n'est pas que les marchés se rassureraient de voir Ben Bernanke se préoccuper soudainement de l'inflation. On en est loin. Elle est plus probablement une série d'initiatives prises par la banque centrale américaine pour traiter la crise de liquidité qui, on l'a vu avec la chute de Bear Stearns, peut facilement tourner à la crise de solvabilité, lorsque le risque de contrepartie est élevé.

Au cours des deux dernières semaines, la Fed a ouvert ou élargi trois guichets d'accès à la monnaie centrale qu'elle est en mesure de créer ad libitum, puisque nous vivons dans un régime de fiat monnaie. Quelque barbares que sonnent leurs acronymes, TAF, TSLF et PDCF, ces guichets sont importants. TAF vaut pour " Term Auction facility ". Ce dispositif temporaire d'adjudication mis en place à la fin de l'année dernière garantit que la Fed procédera à des adjudications de grande ampleur pour au moins les six prochains mois. La taille de ces opérations a été récemment portée de 60 à 100 Mds de dollars et les accords de swap avec d'autres banques centrales, dont la Banque centrale européenne, ont été renouvelés. Ils permettent par exemple aux contreparties de la BCE ou de la Banque Nationale de Suisse de se refinancer en dollars. TSLF vaut pour " Term Securities Lending Facility ", une opération de prise en pension d'une gamme de titres allant jusqu'aux titres adossés sur des créances hypothécaires réputées de bonne qualité. Cette fenêtre de refinancement, réservée aux primary dealers (l'équivalent de nos spécialistes en valeur du Trésor), sera portée à 200 Mds et la première adjudication aura lieu le 27 mars. En canalisant l'augmentation de liquidité injectée dans le système financier vers le refinancement des crédits hypothécaires dont le marché se défie, la Fed vise à reliquéfier des marchés jusqu'à présent gelés et à ramener les taux d'intérêt interbancaires près de son propre taux directeur.

Il faudra attendre les premières adjudications pour juger du potentiel de ces mesures à réduire les incertitudes sur le financement des marchés de crédit. Pourtant, les marchés ont réagi sans attendre, et positivement, à la troisième initiative, prise dans la foulée de l'opération de sauvetage de Bear Stearns. Le PDCF, pour " Primary Dealer Credit Facility ", permettra aux banques d'investissements (les broker-dealers) d'obtenir des financements au jour le jour (mais renouvelables) en échange d'une grande variété de titres, allant jusqu'aux ABS (" Asset Backed Securities ", valeurs adossées sur des actifs) résultant d'opérations de titrisation. Cette possibilité était jusqu'à présent réservée aux banques de dépôts. Or c'est bien là qu'est le cœur de la crise de confiance actuelle, récemment concentrée sur les banques d'investissement, principaux acteurs des opérations de titrisation. Le dénouement brutal de la crise de Bear Stearns, dont la Fed a dû organiser le rachat pour une fraction de la valeur de ses immeubles, a probablement convaincu les autorités monétaires que la ségrégation entre banques de dépôts et banques d'investissement, héritée du Glass Steagall Act de 1935, était toxique.

Pour les acteurs de marché, il semble que l'ensemble de ces mesures et surtout la dernière ait commencé à rétablir la confiance en la possibilité des marchés de parvenir in fine à trouver un prix d'équilibre pour les actifs aujourd'hui suspects, c'est-à-dire les ABS. Pratiquement, puisque les dealers pourront désormais se refinancer à l'équivalent de la fenêtre de l'escompte auprès de la Réserve Fédérale en échange de tels titres, même décotés, le prix de ces derniers aura au moins une limite inférieure. Le processus de " découverte du prix " peut alors commencer.

Dans le fond, la Réserve fédérale, sous la pression de circonstances exceptionnelles, ou peut-être grâce à elles, a modernisé à la hussarde un système de refinancement de l'économie américaine très daté et déphasé par rapport à l'innovation financière. Ironiquement, la Fed s'est ainsi rapprochée de la Banque centrale européenne, qui accepte depuis l'origine une bien plus grande variété de collatéraux à ses opérations de refinancement, et a également un plus vaste ensemble de contreparties éligibles. De ce côté, la mésaventure des actionnaires (qui ont tout perdu) et des employés de Bear Stearns n'aurait pas abouti à sa liquidation, car le dealer aurait continué à accéder à la liquidité.

Il ne faut pas pour autant crier victoire. Même si les marchés financiers se remettaient progressivement à fonctionner normalement, deux problèmes demeurent. D'une part, les mesures d'urgence prises par la Fed peuvent avoir des conséquences déplaisantes dans le futur, comme une inflation élevée coûteuse à combattre. D'autre part, les fondamentaux de l'économie américaine n'ont pas changé pour autant. Le surendettement des ménages n'a pas disparu pas par miracle, les prix immobiliers ne se stabiliseront pas tant que l'offre excédera la demande, et les actifs qui ont perdu de la valeur, les ABS en particulier, devront bien un jour être vendus avec perte. De ce point de vue, il est de plus en plus probable qu'on s'orientera in fine vers une solution de type cantonnement des créances douteuses, comme à chaque crise bancaire, mais cela ne fera que limiter les risques de crise financière sans effacer les pertes.

La politique monétaire, que Ben Bernanke n'hésitera probablement pas à pousser jusqu'à l'expansion quantitative si la baisse des taux d'intérêt ne suffisait pas, vise avant tout à empêcher l'enclenchement d'une spirale à la japonaise, et elle y parviendra probablement, car Ben Bernanke et Fred Mishkin, spécialistes de la crise japonaise, ont poussé les membres du FOMC (le comité de politique monétaire américain) à agir vite et fort. Mais, au bout du compte, seul un ralentissement prolongé de la demande intérieure et surtout de la consommation des ménages permettra de rétablir les équilibres de l'économie américaine et de faire baisser l'inflation que, pour le moment, le trio Bernanke-Mishkin-Kohn considère comme un problème secondaire.

De ce côté de l'Atlantique, la tendance actuelle est à exhiber des scénarios catastrophes, initiés par des pertes colossales, plusieurs milliers de milliards de dollars. Mais ceux-ci ont fort peu de chances de se réaliser, dans un monde où les banques centrales peuvent créer autant de monnaie qu'elles le veulent. En revanche, la perspective d'une économie américaine condamnée à une croissance molle pendant plusieurs années, avec comme conséquence un dollar durablement faible, est bien moins souvent évoquée. C'est pourtant ce à quoi les entreprises et les politiques devraient se préparer, en Europe comme en Asie. Plutôt que de fustiger la faiblesse du dollar, il vaudrait mieux s'y adapter.