Un ralentissement est inévitable, profitons-en edit

Sept. 6, 2007

M. Juncker comme M. Barroso ont raison de souligner la bonne tenue de nos fondamentaux économiques. Ils sont moins crédibles lorsqu'ils assurent que la crise financière ne touchera pas l'économie réelle. Mieux vaut dire la vérité : avec la crise de liquidité qui a déréglé certains marchés financiers européens, dont l'origine est la montée des défauts de paiements dans le marché hypothécaire à risque américain (subprime), le risque macroéconomique a fortement augmenté, y compris en Europe.

Je vois trois principales sources d'incertitudes.

1. La probabilité d'une récession aux Etats-Unis est devenue sérieuse. Au-delà du subprime, c'est le marché immobilier dans son ensemble qui souffre, comme le montre la baisse de l'indice de prix Case-Shiller. Le ralentissement, la récession peut-être, viendra du secteur très endetté, les ménages dont la consommation va s'affaiblir. Une forte récession est peu probable car, malgré le poids de la consommation dans la demande, son influence sur la conjoncture est moindre que celle de l'investissement ou de la politique budgétaire. Or les entreprises américaines sont en bonne santé, et l'Etat fédéral comme les Etats peuvent se permettre de s'endetter de façon contra-cyclique. La couleur politique du nouveau Congrès ne s'y oppose certainement pas.

2. Nous ne savons pas combien de temps dureront les dislocations des marchés des billets de trésorerie (commercial paper) et des titres de trésorerie garantie par des actifs (ABCP) qui, bien que plus petits qu'aux Etats-Unis, ont réagi pareillement, en fermant dans un premier temps (pas d'acheteurs) et en rouvrant partiellement depuis, mais à des taux très élevés. L'indice le plus évident que la confiance est loin d'être revenue est que le taux interbancaire à trois mois est 0,7 point plus élevé que le rendement des obligations d'Etat allemandes de même maturité. La raison du dysfonctionnement est la découverte pénible par les prêteurs potentiels que la qualité des actifs supposés garantir ces titres était bien plus incertaine que les agences de notations ou les experts internes ne l'estimaient. Toutes déterminées qu'elles soient à rétablir la liquidité, les banques centrales ne peuvent guère accélérer le processus douloureux de ré-estimation des risques des nouvelles classes d'actifs structurés. De ce fait nous ne savons pas bien à quel point les entreprises européennes sont exposées directement à la crise de liquidité. L'enquête menée auprès des trésoriers d'entreprises françaises à la mi-août par l'AFTE, qui révélait que 23% des entreprises s'estiment " concernées par la crise ", n'incite pas à l'optimisme.

3. Nous n'avons pas non plus une idée bien claire de l'exposition des banques européennes au subprime, que ce soit par leurs branches " investment banking ", grosses productrices de produits de crédit structurés, ou leurs structures offshore de titrisation (pas toujours aussi transparentes que les fonds mutuels de créances français), ni des pertes possibles sur les positions de leurs traders. Bien sûr, ce que certains perdent, d'autres le gagnent, mais cette vue agrégée d'un jeu à somme nulle est trompeuse car si une banque essuie des pertes, sa capacité à prêter s'en trouve dégradée, sans que celle qui gagne ait envie de prêter plus pour autant.

Face à ces risques, la zone euro ne manque pas d'atouts. Tout d'abord, l'économie de la zone dans son ensemble est en bonne santé, comme les enquêtes de conjoncture d'août viennent de le montrer. Les carnets de commande sont bien remplis, les stocks très bas et les entreprises n'envisagent pas de ralentir la production à court terme. Ensuite, la demande mondiale la plus dynamique provient d'Asie, d'Europe de l'Est et des pays pétroliers. Elle est peu sensible à l'alea américain car alimentée par d'immenses besoins d'investissement et largement autofinancée. Enfin, l'endettement privé dans la zone euro, bien qu'ayant fortement augmenté, reste raisonnable, à l'exception de l'Espagne. Le taux d'autofinancement des entreprises allemandes, dont on pourrait craindre qu'elles ne pâtissent d'une politique de crédit plus restrictive en raison de la fragilité de leurs banques, est supérieur à 90% et elles sont peu endettées.

Il faut s'attendre à un ralentissement économique dans la zone euro au cours des deux ou trois prochains trimestres, car les entreprises vont réduire temporairement leurs dépenses en attendant que le brouillard économique soit levé. Une fois les marchés normalisés, l'attrait du dollar comme monnaie refuge disparaîtra et il se dépréciera. Il n'y a pas grand chose que les politiques puissent faire pour prévenir ces ajustements. Plutôt que de s'évertuer en vain à stimuler la croissance à court terme, en forçant banques ou entreprises à faire ceci ou cela, il serait plus productif de mettre en œuvre les réformes de long terme, à commencer par le marché du travail. Le ralentissement sera temporaire et sera suivi d'une ré-accélération. Profitons-en pour nous occuper de la croissance à long terme !